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Dopo anni di crescita a doppia cifra, gli ultimi 2 anni sono stati estremamente negativi per Alibaba, con il valore del suo EPS tornato ai livelli del 2018, prima sugli impatti della regolamentazione pro-concorrenza del Governo Cinese e poi sugli impatti degli stringenti lockdown del Dragone che hanno penalizzato la domanda di prodotti venduti online.
Eppure le ultime stime di settore parlano di una ripresa dell’ecommerce cinese, con attese di crescita del 12% annuo nei prossimi 4 anni (a fronte di una crescita dei ricavi di Alibaba attesa al 9% annuo dagli analisti), sulla spinta della fiducia dei consumatori cinesi (i cui livelli sono ancora ampiamente sotto i massimi di inizio 2022, ma sono comunque in miglioramento).
A questo si aggiunge l’arrivo del nuovo CEO Eddie Wu, al posto del navigato Daniel Zhang. Wu, amico e storicamente molto vicino alle posizioni manageriali del fondatore Jack Ma, strutturerà la strategia per far ripartire Alibaba su questi capisaldi:
• Alleggerimento della struttura costi, per aumentare gli Utili,
• Spin-off e deconsolidamento delle società in perdita (es. società media e logistica) per ridurre gli impatti sulle grandezze finanziarie e quotazione minoritaria quelle a maggior potenziale (es. cloud) al fine di ottenere nuove risorse da investire per riguadagnare quota di mercato nell’e-commerce (oggi in difficoltà per la concorrenza di JD.com e Douyin di ByteDance)
• Rifocalizzazione sui piccoli e medi rivenditori sulla piattaforma, come vero motore di crescita per le performance future della società.
Per questo motivo, anche se permane incertezza sui tempi di implementazione della strategia, di buono c’è che finalmente Alibaba potrebbe nuovamente tornare ad avere un leader forte e carismatico (di fatto Wu farà le veci dell’amico Jack Ma in azienda).
Questo, unito ai segnali di ripartenza dell’economia cinese e allo stimolo promosso dalla Banca del Popolo, sono tutti elementi che aiutano a ritenere che il titolo potrebbe ormai essere vicino ad un punto di minimo in questo 2023 e potrebbe presto ripartire.
Se così fosse, gli upside per Alibaba sono enormi: anche in caso di crescita inferiore rispetto alle attese degli analisti, il multiplo EV/Ebitda NTM ad appena 7x (tipico di una società in declino) non rende affatto giustizia alla società, che ha margini per raddoppiare le sue quotazioni di qui ai prossimi 2-3 anni. Sempre che Pechino la lasci in pace…
Alibaba non ha bisogno di presentazioni, essendo il leader assoluto dell’e-commerce cinese. In Cina un commerciante su 2 che decide di vendere online, lo fa tramite Alibaba. Un posizionamento ineguagliabile, che sfortunatamente è diventato anche il suo limite negli ultimi anni.
Infatti, le manovre pro-concorrenza imposte dal Governo Cinese hanno limitato la sua espansione, favorendo l’emergere di player un tempo secondari, come JD.com e soprattutto Pinduoduo.
Di buono c’è che l’e-commerce cinese è atteso crescere a un tasso annuo medio composto di ca. il 7% nei prossimi 5 anni, ma al momento, dato il giro di vite contro i quasi-monopoli da parte di Pechino, è più probabile che Alibaba sia un “laggard” piuttosto che un “leader” nel settore e che quindi registri tassi di crescita del fatturato attorno al 5% nel prossimo futuro (per dare l’idea dei danni che le politiche della Cina hanno avuto sulla società, basti ricordare che la crescita media del fatturato di Alibaba tra 2016 e 2020 è stata del 50% annuo e che oggi i suoi principali concorrenti sono attesi crescere a tassi 4 volte più elevati).
A questo si aggiunge la debolezza sui margini, con l’Ebitda che è risultato in calo per 5 trimestri di fila, prima di rimbalzare nell’ultima trimestrale grazie al taglio costi.
Ad oggi i veri upside per Alibaba ormai non derivano più dal business tradizionale del commercio online, quanto da altri due elementi: 1) in primis il possibile riavvio della quotazione della consociata dei pagamenti digitali Ant Group, che dopo essere stata ristrutturata dal Governo, potrebbe finalmente vedere la sua IPO nel 2023; 2) l’esplosione della sua attività del cloud.
A questo proposito, nonostante il rallentamento dell’ultimo trimestre e il fatto che la società abbia ancora un fatturato modesto nel settore a fronte di elevati costi fissi, cosa che rendono i margini estremamente limitati per il momento, la crescita di questa industria è davvero inarrestabile e a prova di crisi ed in Cina è prevista salire ad un tasso del 25% annuo. Alibaba è attesa guidare tale crescita grazie alla sua leadership (quota di mercato del 37%), in un settore concentrato (i primi 4 player valgono l'80% del mercato) e caratterizzato da elevate barriere all’entrata sia in termini di elevati investimenti, sia in termini di contratti di lunghissimo periodo con i clienti.
In un’analisi SOP (Sum of Parts), possiamo identificare 3 parti del business di Alibaba: (A) l’e-commerce; (B) il cloud; (C) la partecipazione in Ant.
Sull’e-commerce, ipotizzando un moderato EV/Ebitda da 10x alla luce delle minori prospettive di crescita, questo ramo di business di Alibaba dovrebbe valere ca. $120mld. Sul cloud, se Amazon Web Services vale almeno $700mld (ca. 9x il suo fatturato), allora Alibaba Cloud e DingTalk, considerato un maggiore “country risk premium” e margini ancora deboli, potrebbero valere da sole $70mld (ca. 7x il loro fatturato). Infine, la partecipazione in Ant Group (il cui 100% è valorizzato ca. $90mld e di cui Alibaba controlla il 33% del capitale), dovrebbe verosimilmente valere ca. $30mld. Il totale porterebbe a una capitalizzazione target da $220mld, solo lievemente superiore rispetto alle quotazioni attuali (ca. +5%).
Serve che Alibaba provi di saper tornare a crescere e che il Governo Cinese allenti la presa sulle sue attività, prima di rivedere il titolo brillare, mentre gli azionisti attendono l'esplosione della sua gallina dalle uova d'oro (cloud).
La trimestrale di Alibaba ha evidenziato un rallentamento marcato del settore e-commerce, oltre che del cloud, che si aggiungono agli impatti regolatori di Pechino per stimolare la concorrenza e soprattutto i rischi di delisting dagli USA (rischio tuttavia gestibile tramite swap ad Hong Kong, visto che gli ADR sono strumenti fungibili).
La società rimane un first mover nell’ecommerce cinese con un effetto network (più clienti più venditori, più venditori più clienti) importante e che rappresenta il suo vantaggio competitivo con market share pari a metà dell’ecommerce cinese. A questo si aggiunge Ant che vale metà dei pagamenti digitali cinesi e il Cloud che ha il 37% del mercato del Dragone.
Eppure quello che manca è vederla tornare a crescere operativamente, cosa che vale più di ogni altra caratteristica.
Se la confrontiamo con eBay che ha lo stesso business model (diversamente da Amazon) e un tasso di crescita più basso, Alibaba scambia a 8x l’ebitda, eBay a 9x. Tuttavia, nonostante la lieve sottovalutazione sul piano fondamentale, le debolezze del profilo di business in questo momento pesano di più di qualsiasi altro elemento.
Fino a che non ci sono i c.d. catalyst il titolo continuerà ad essere debole, ovvero saranno necessari segnali di 1) ripartenza dell’e-commerce o di 2) rilassamento regolatorio di Pechino o di 3) miglioramento dei rapporti usa-Cina e minori rischi di delisting o di 4) aumento dello stimolo da parte della Banca del Popolo per far ripartire l’economia cinese in rallentamento.
Senza almeno uno o due di questi fattori, è ancora difficile vedere il fondo per la società.
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