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Nell’ultimo anno, nonostante un’elevata volatilità (in cui il titolo ha oscillato tra il -18% e il +100%), il titolo Carnival è riuscito a raddoppiare di valore in Borsa, pur rimanendo ancora a -65% dai valori pre-pandemici.
La buona performance in Borsa la si deve in particolare al rally degli ultimi 50 giorni (+65%), grazie finalmente al primo trimestre di profitto dopo 14 trimestri in perdita, con un volume di fatturato che è finalmente tornato ai livelli pre-pandemici.
E se questo è certamente un elemento positivo in questo momento, va ad aumentare il rischio di investire nella società: Carnival infatti, post pandemia, ha visto il suo Debito Netto esplodere da ca. $13mld agli attuali $30mld, a fronte di un valore del Patrimonio Netto (Equity) che si è andato comprimendo del 75% per le esose perdite registrate in questi ultimi anni.
Considerato che la società dovrebbe registrare un FCF praticamente nullo nei prossimi 2 anni (per l’ingente esborso collegato al varo delle nuove navi da crociera), il suo leverage continuerà a rimanere tra 5x e 7x, esponendo Carnival ad un rischio di rifinanziamento a tassi più elevati abbastanza importante. Questo, unito al fatto che sono state emesse una marea di nuove azioni per coprire le perdite, implica che il titolo non raggiungerà i valori pre-pandemici prima di diversi anni.
Ciò non vuol dire però che non ci siano ancora opportunità di sviluppo, anzi: nel pre-pandemia la società ha sempre scambiato attorno a 15x gli EPS dell’anno successivo, ma considerata la ripresa del settore in questo momento, è più verosimile credere ad un multiplo target di 18-19x. Visto che entro il 2025 Carnival potrebbe generare un EPS da $1,3, questo dovrebbe implicare un upside potenziale dai corsi attuali di almeno il 30%.
Carnival è il leader mondiale nel settore delle crociere con una quota di mercato di ca. il 40%, in un mercato oligopolistico (in cui gli altri 3 concorrenti, Royal Caribbean, Norwegian ed MSC si spartiscono quasi la totalità del resto del settore).
Nonostante una posizione dominante, Carnival e il mercato delle crociere in generale faticano a riprendersi pienamente dopo lo shock pandemico. Con i rischi di diffusione dei contagi da covid-19 all’interno delle crociere, i volumi di passeggeri sono ancora sotto del 30% rispetto ai valori pre-pandemici e potrebbero volerci addirittura altri 3-4 anni prima di tornare alla normalità. La conferma la si è avuta nell’ultima trimestrale di Carnival, che ha mancato ancora le attese, nonostante volumi soddisfacenti (crociere piene all’84%), ma con prezzi nettamente sotto i valori storici.
A questo si aggiungono altri 3 fattori negativi:
1) Il prezzo del carburante, che è esploso in due anni, cosa che ha appesantito ancora di più le perdite della società. I costi del carburante infatti valevano il 5% del fatturato nel 2019, mentre oggi valgono addirittura quasi il 20%.
2) La leva operativa elevata: le società del settore si caratterizzano per una mole di costi fissi molto elevata (“leva operativa”). Questo fa sì, che quando il business è florido e cresce, l'aumento degli utili è amplificata rispetto alla crescita del fatturato. Quando le cose vanno male, un calo del fatturato si traduce in perdite ben più ampie. E una società come Carnival, con costi fissi enormi e impegni futuri significativi per il pagamento del varo di nuove navi già ordinate ($9.5mld fino al 2026) non faranno altro che peggiorare la sua situazione di generazione di flussi di cassa.
3) La diluizione delle azioni: allo scoppio della pandemia, tutte le società del settore, a causa di un fatturato azzerato a seguito dei lockdown, sono state costrette ad emettere nuove azioni per coprire le perdite operative. Nel caso di Carnival, oggi ci sono il 77% di azioni in più rispetto al 2019. In sostanza, anche se il settore dovesse tornare al pre-pandemia entro il 2025-26, le quotazioni non lo faranno, perché adesso esiste un numero molto maggiore di azioni in circolazione, su cui ripartire l’Utile.
Insomma il percorso di recupero è ancora lungo e molto complicato. E con una recessione alle porte, beni e servizi discrezionali rimarranno sotto pressione. Il tutto a fronte di tensioni crescenti sul debito in essere della società: Carnival infatti ha Ebitda negativo e brucia ca. $7mld l’anno di FCF, che si compara ad un debito in scadenza entro 12 mesi per oltre $5mld. E nella migliore delle ipotesi l’anno prossimo avrà un Debito Netto alto 7x il suo Ebitda, non proprio l’ideale per attrarre obbligazionisti e banche per rifinanziarlo. Non è quindi da escludere il rischio che la società, dopo l'aumento di luglio, torni nuovamente sul mercato nei prossimi mesi e chieda capitale agli azionisti che continueranno a diluirsi.
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