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Sciuker Frames (oggi ridenominata DeWol Industries) è un attore di rilievo nella progettazione e produzione di finestre in legno-alluminio e in legno-struttura in Italia. La società è quotata dal 2018 e genera ca. €130mln di ricavi e vanta di ottimi margini di redditività (Ebitda margin di ca. il 30%) per essere una società industriale, anche grazie ad acquisizioni mirate con forti sinergie.
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Le recenti acquisizioni strategiche di Diquigiovanni (DQG), leader nell’installazione di infissi in PVC e D&V Serramenti (D&V), attiva nei serramenti in PVC e alluminio, ad agosto 2023, segnano una tappa significativa per l'azienda, spingendola a diventare il maggiore operatore italiano nel settore delle finestre e dei serramenti. A queste si è aggiunta l’acquisizione di DMR (serramenti in legno e alluminio) a inizio 2024.
Come evidente dal grafico precedente, il fatturato e i margini della società sono letteralmente esplosi a partire dal 2020, con l’approvazione del Superbonus 110% e degli altri piani Bonus Casa ed Ecobonus, di cui la società è forse stata la più grande beneficiaria in Italia, visto che la domanda dei suoi prodotti è esplosa di oltre il 40%.
E così il titolo ha realizzato uno stellare +850% tra inizio 2020 e fine 2021. Dopo un anno stabile ma positivo come il 2022, il 2023 è cominciato male (fatturato del 1H23 a €65mln, -22% vs. 2022, ma Utile Netto a €10mln, solo -7% in virtù della struttura costi flessibile) per effetto del blocco totale da parte degli istituti bancari nello sconto dei crediti del Superbonus. E senza nessuna banca volenterosa di anticipare i crediti a privati e aziende, l’indotto delle costruzioni in Italia si è completamente bloccato (e con esso Sciuker Frames).
Non solo: la società oggi si trova con un magazzino pieno di prodotti (il magazzino è cresciuto a €117mln a giugno 2023 da €98mln di fine 2022, nonostante un fatturato in diminuzione) che rischia di essere svalutato, in virtù dell’assenza di nuova domanda.
Ci aspettiamo che questo eserciti una pressione ribassista sui margini di vendita della società nel prossimo futuro, oltre a deprimere la generazione di cassa a livello di variazione del Capitale Circolante. Tali effetti verranno “mascherati” dalle summenzionate acquisizioni (che verranno consolidate a partire dal 2H23), ma questo potrebbe non bastare.
Va notato infatti che le acquisizioni sono “EPS diluitive” per il titolo, visto che DQG e D&V aggiungeranno ca. €9mln di Ebitda alla società (in aggiunta ai ca. €35mln attesi di Sciuker Frames) a fronte però di €49mln corrisposti per il loro acquisto (di cui €30mln a debito e €19mln tramite aumento di capitale), per un EV/Ebitda di 5x, quando la società scambia oggi ad appena 2,5x di tale multiplo. Sicuramente vi saranno importanti sinergie, ma potrebbero non bastare a rispingere il titolo al rialzo.
Oltretutto l’obiettivo dichiarato dalla società di raggiungere i €300mln di fatturato nel 2023 non verrà certamente raggiunto con i risultati in pubblicazione a marzo, cosa che allontanerà ulteriormente il target di €500mln di ricavi e €100mln di Ebitda fissato per il 2026, con conseguenti impatti sul titolo.
Ma le notizie cattive finiscono qui: di buono c’è sicuramente che il titolo, una volta superate queste tensioni di breve periodo, ha ancora margine per correre sul medio periodo, in virtù della sua posizione di leadership e della grande Free Cash Flow Conversion, che, al netto della forte volatilità del Capitale Circolante, permette alla società di scambiare ad un modestissimo Price/Free Cash Flow di sole 3x.
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